特斯拉的股价在过去12个月里上涨了约60%，即使在冠状病毒对整体股市产生影响的情况下，特斯拉的股价也表现相对较好&标准普尔500指数同期下跌约11%). 由于股票发行和股票补偿，市值和企业价值增长得更快, while a hefty CEO incentive package is about 20% away from being “in the money.“在巅峰时期, 特斯拉完全稀释后的市值接近1900亿美元, 超过了除丰田以外的所有汽车制造商.

在最近疯狂的几天里，特斯拉的股票交易量飙升，交易额超过550亿美元, more than five times greater than the average volume traded of second-place Apple (AAPL), even though Apple is the largest company in the US with a market cap of $1.1万亿——远远超过了 10倍 特斯拉的.

在过去的几个月里发生了什么变化? 我们将看看特斯拉的股票增长，并试图消除围绕这个名字产生的震耳欲聋的噪音.

溅射季度业绩

证券分析师喜欢数字. 他们用数字来指导他们的决定，并试图避免非理性的说服，如媒体炒作, 情绪, 甚至是与产品的个人联系.

特斯拉最近发布的数据概述, 然而, 乍一看，不要显得特别鼓舞人心:

Many explanations have been given for why Tesla’s numbers came out as they did, 比如销量大得多的低价组合, 低利润率汽车(Model 3). 然而, analysts must look through the explanations and let the numbers speak for themselves.

这些数字与去年同期相比有所改善吗? 略,是的. Sure, the reduction in net debt puts the company on a stronger financial footing. 或许我们可以将该股的上涨归因于对产生正自由现金流的信心增强. 但这些数字是否足以证明，特斯拉的估值倍数适用于营收(而非利润)，因为它的增长速度极快? 坦率地说,没有.

看看这些数字就知道了, 在单位收入大幅下降的情况下，很难看出特斯拉将如何实现有意义的利润增长. 另一方面, it is encouraging to see that operating expenses have remained constrained, 但毛利率的下降令人担忧.

另一种解释Turbo Run的方法

所以我们换个方法. Since Tesla fans claim the company is more than a mere car manufacturer—and indeed, 所有头脑正常的证券分析师都会同意，特斯拉必须远不止是一家汽车制造商，才能证明它的价值 估值 今天，让我们看看这家公司还在做些什么, 考察公司的主要业务:汽车制造, 自动驾驶汽车技术, 以及该公司的太阳能/电池部门. It is worth pointing out that, if Tesla were being 有价值的 in line with auto manufacturers at a 市盈率约为3倍.5x and the Q4/2019 earnings were annualized, shares would be trading at under $10这一价格明显低于目前的430美元.

Wall Street has been trying to explain the current share price by comparing Tesla to Apple, which in a way makes sense as they both primarily sell premium-quality physical products, 但一些卖家也拿出了与谷歌(Google)的比较, 微软, 或Netflix, 哪个交易的市盈率更高. But to the rationally-minded, this amounts to the proverbial apples being compared to oranges.

特斯拉不是一家软件公司，也不分发内容. 它是一家汽车制造商, 尽管车辆采用了先进的技术, 但至少在它目前的化身中, it still must sell physical cars in order to deliver its technology to customers. And car manufacturing does not have the same scalable economics that Google, 微软, 或者Netflix可以吹嘘.

自动驾驶是答案吗?

但让我们进入这个兔子洞. 特斯拉确实拥有专利技术，这无疑是有价值的, 就像其他汽车制造商一样. Could it be that the 自动驾驶汽车技术 is where all of the value lies? 那个解释站不住脚, 正如大家所知，特斯拉的自动驾驶技术可能与竞争对手谷歌处于相似的发展阶段, GM, 超级, 和其他人. These competitors are spending large sums on developing their technologies, 就在去年，优步每月支出2000万美元.

客观地说，优步的自动驾驶汽车部门是 有价值的 at $7.25 billion in an investment last year by SoftBank, Toyota, and the Japanese automaker Denso. 然而, this pales in comparison to Tesla’s enterprise value of ~$87 billion.

But maybe it is the potential of autonomous technology that has rocketed shares into the stratosphere. 公司承诺, 主要来自首席执行官埃隆·马斯克, 很少被保存, 此外，自动驾驶对消费者来说尤其危险，因为这项附加功能要花费数千美元，但目前还不存在. 回到2015年, 马斯克宣称，完全自动驾驶“比人们想象的要容易得多”，并预测这需要大约两年的时间. 2016年初, 马斯克预测，人们将能够在两年内从数千英里外“召唤”他们的汽车.2016年10月, 马斯克预测，到2017年底，特斯拉汽车将能够在没有方向盘的情况下从美国东海岸开到西海岸. 不用说，这些都还没有发生.

最近，在2019年2月的一次采访中，马斯克表示 说, “我认为今年我们将实现功能完善的全自动驾驶, 也就是说这辆车能在停车场找到你, 接你, take you all the way to your destination without an intervention — this year. 我想说，我对此深信不疑. 这不是问号.”

但考虑到马斯克不稳定的历史，他的预测可信吗?

Backing Into Valuation - 市场预计特斯拉会推出多少辆车?

尽管有过去的失望, 让我们姑且相信特斯拉，假设自动驾驶技术将很快被引入特斯拉汽车，并让特斯拉在竞争中占据优势, 反过来, give the company the ability to retain its lofty automotive gross margins.

非汽车业务陷入困境.g.,一些 特斯拉客户 who ordered the Solar Roof have no idea when they’ll get it) and lossmaking. Because there is likely technology of significant value in them we would not ascribe a negative value, 然而, we can assume these are worth a negligible amount today; and even if positive, 考虑到该公司约900亿美元的整体EV，这一估值只是一个四舍五入的误差. 那么就剩下汽车制造业务了.

正如股票市场一样 打折的预测 未来现金流给股东, 让我们展望一下未来，看看特斯拉需要什么样的股价才能证明其目前约430美元的股价是合理的. We will make the following (charitable) assumptions in order to back into the 估值:

• 时间跨度为五年, as the electric vehicle landscape is changing rapidly and visibility is poor even that far out. As we are using a P/E multiple “yardstick” and being generous, no discount rate is applied.
• 汽车部门的毛利率情况与19年第四季度一致
• 运营费用以每年5%的速度增长
• 债务总额没有增加，公司的实际利率为5.5%，资本支出由手头现金和内部产生的现金流提供资金
• 所得税税率为20%
• 市盈率与苹果相符，约为20倍
• 除了可转换债券和首席执行官激励计划的前两个里程碑之外，不会再发行股票

使用上述假设，特斯拉必须生产1.每年100万辆汽车，以证明目前的股价是合理的，或者2.6倍的Q4/19运行率413,000. 这意味着复合年增长率为21%, 这比公司在第四季度(18%)的表现要好，但低于公司对2020年46%的增长率指引.

鉴于国际能源署 预测 that the BEV (battery electric vehicle) market will expand nearly 6x to 41 million units by 2024, 从这个角度来看，特斯拉的增长故事似乎是可以实现的. 因此，或许市场的狂热可以归结为该公司即将面临的巨大机遇.

As China is now Tesla’s first manufacturing facility outside of its home base in the US, the novel coronavirus is having an effect on the supply and demand picture there. 其程度难以确定, 随着中国经济进入全面危机模式，中国汽车销量下降了80%, 但特斯拉的销量却接近 2月销售4000套 capturing a third of this much weakened electric vehicle market appear 有前途的. On the supply side, the Shanghai factory was shut down for a few weeks, but deliveries 二月中恢复，所以影响不太可能很大. 在全球范围内, 对需求的短期影响将是残酷的, 然而, 特斯拉似乎在供应方面比需求方面有更多的问题，所以一旦疫情解决, 我们可以公平地假设，需求将在中期内迎头赶上.

公司期望迅速扩张, 正如我们所研究的, 为了证明其当前股价的合理性，它必须这样做. 然而, 渐进式增长需要新建工厂, rather than merely selling more subscriptions (as in the case with Netflix, 例如). 幸运的是，现在的资产负债表状况有所好转. 其价值几乎不可能在美国资本市场上找到, many investors have been left searching for growth wherever they can find it, 特斯拉发现自己有一个故事可以讲，因此可以说它可以被加入到雄心勃勃的成长型公司FAANG集团中. 但特斯拉能执行吗? 有很多理由相信，该公司在执行方面的历史记录留下了很多值得怀疑的理由.

麝香 他是当今最雄心勃勃的人之一，他把特斯拉打造成一家生产数十万辆电动汽车的公司，这些汽车已经获得了市场的认可. 他领导了许多创新事业的发展，包括第一家从低地球轨道返回航天器的私人公司, 创办了一家创新的隧道公司, and captured the mainstream imagination with relatively affordable and attractive electric cars.

然而, 有大量的承诺没有实现, and the repeated misfires of the autonomous vehicles outlined above are not the end of it. 我们不要忘记“资金担保” 惨败. And is the management team to be believed credible after issuing equity only weeks after 有前途的 这是不需要的? 也有相当数量的 营业额 除了马斯克以外的其他高管.

与市值挂钩的薪酬方案

一家公司的分析师应该总是了解高管薪酬, 董事会授予这位传奇CEO的激励方案可能是有史以来最高的，10年超过500亿美元. 清新, it grants zero cash compensation so the CEO payments are entirely tied to company performance. 然而，一揽子计划的大部分与该公司捆绑在一起 市值而不是每股价格. 麝香 with as much incentive to increase the share count as increase the share price. Could this be why Tesla has issued so many convertible bonds and so much equity?

的确，该公司的市值表值得仔细研究. 如果股价继续保持在目前的水平, 事实上，由于大量未偿还的可转换债券，该公司将自动大幅交割, 特斯拉的问题 组成 5%的美国转换市场. 一些评论人士认为，特斯拉股价极端波动的一个因素是由于高水平的 空头, 这是, 在某种程度上, 这么多的可转换债券和可转换套利基金卖空股票的副作用. With all of the converts now in the money, the equity will dilute upon maturity. 然而，由于该公司购买了看涨期权，情况变得更加复杂 选项 to offset the dilution and funded these calls by selling warrants at higher strike prices. 由于股票价格在权证所处的区间内交易, 我们认为delta对冲增加了交易量，也可能增加了波动性.

无论如何，股权的稀释程度估计为13%.1 million shares (on a base of ~187 million shares) if the warrants are in the money, 换4美元.30亿的债务, 这意味着特斯拉实际上以每股约329美元的价格出售了股权(加上一些额外的发行成本费用，以及比认股权证更接近现金的看涨期权支付的溢价)。. 13个.100万股股权的稀释将使公司市值增加约8美元.5 billion if shares are trading at $655 (the highest warrant strike level), while there would not be any dilution if shares continue to trade at current levels.

那么这一切的价值是什么呢?

虽然我们给了很多质疑很多好处, 我们仍在努力证明当前股价的合理性, 这是在假设形势会对公司有利吗. 结论是，特斯拉的股票不适合善于分析的人. Buyers of Tesla shares over the past month must have been motivated by other factors: momentum, FOMO, 以及持续技术创新的承诺. It may just be a coincidence, but time will tell if what used to be termed 对冲基金酒店 现在可能是 罗宾汉汽车旅馆.

那么这一切意味着什么呢? 回顾历史表现, 人们肯定有怀疑的余地, 但似乎有新一代投资者对前景持更为乐观的态度. 有些人称之为登月计划. And should we be so surprised that the founder of SpaceX is attempting to shoot the moon?